Pedro Ester habla de la intensa actividad del mercado de M&A en España
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Pedro Ester es socio del departamento de Derecho mercantil de Ashurst España, firma en la que ha desarrollado toda su carrera profesional desde la apertura de su oficina en Madrid en el año 2001. Se especializa en operaciones mercantiles y private equity, tanto nacionales como internacionales, operaciones de inversión y acuerdos de joint venture. Ha participado también en operaciones inmobiliarias.
¿Cómo definiría la actividad del mercado de M&A en España en lo que va de año?
Intensa. El mercado ha vuelto a niveles de actividad que habíamos dejado de ver en años anteriores. Creo que ello se debe a varios motivos: la recuperación de la confianza en el mercado español por parte de inversores extranjeros, el ánimo inversor de industriales y fondos españoles por continuar buscando buenas oportunidades de crecimiento, la liquidez no empleada en los últimos años, el apetito de la banca por volver a financiar la actividad de M&A en España en condiciones favorables y la calidad de muchas compañías y activos en nuestro país.
Hasta ahora todos los factores han sido positivos y han contribuido a que se hayan generado más operaciones, a que los inversores hayan podido tomar una posición más “decidida” en su análisis y a que la fase de ejecución de las mismas haya encontrado menos dificultades y haya podido llevarse a buen fin en plazos más eficientes.
Está usted especializado en el segmento de private equity, que ha mostrado cifras muy positivas durante el año 2017. A este respecto, ¿cree que hemos alcanzado un máximo estable en el mercado español o existe potencial para seguir batiendo registros?
No cabe duda que 2017 está siendo un muy buen año para el capital riesgo en España. Todas las semanas estamos viendo cobertura en los medios sobre operaciones de private equity, con una gran variedad de actores y sectores objeto de inversión, lo que sin duda pone en valor el buen hacer de los profesionales del capital riesgo en nuestro país.
Creo que el sector ha conseguido consolidar un nivel de actividad recurrente, y la entrada de nuevos fondos españoles en los últimos años en determinados segmentos del mercado ha incrementado exponencialmente la competencia en los mismos, con lo que el potencial de crecimiento existe.
A lo largo de su carrera ha participado usted en operaciones relevantes de adquisiciones de centros comerciales, dentro del sector inmobiliario. En este tipo de adquisiciones habitualmente los compradores son players internacionales, ¿por qué cree que existe este interés extranjero en este tipo de activos? ¿Y por qué no suele haber compradores nacionales?
El nuevo ciclo del sector inmobiliario en general y del segmento de los centros comerciales en particular está siendo protagonizado por inversores extranjeros, sin perjuicio de que en los últimos años también haya habido fondos y empresas españolas que han hecho operaciones relevantes tanto de inversión directa como de inversión conjunta con inversores internacionales, mediante alianzas de inversión a medio y largo plazo a través de joint ventures.
Aunque es cierto que siempre ha habido presencia de fuertes enseñas internacionales (con fondos específicamente dedicados, con liquidez disponible, mucha experiencia y la ventaja de contar con relaciones muy consolidadas con las entidades bancarias), sigue habiendo un incremento en el número de inversores internacionales interesados en este tipo de activos. La ayuda de gestores españoles con conocimiento y experiencia en nuestro mercado permite a estos inversores buscar oportunidades en la expectativa del incremento de rentas esperado como consecuencia de la recuperación del consumo.
¿Cree usted que en el corto y medio plazo seguirán produciéndose operaciones en este sector? ¿Qué otros sectores considera que contarán con protagonismo en los próximos meses?
Sí, sin duda. Creo que hay numerosos fondos internacionales que continúan analizando multitud de oportunidades y que están decididos a aumentar su inversión en España y a que su cartera en España adquiera un tamaño que permita poner en marcha con ciertas garantías otro tipo de operaciones (como la venta global de carteras o lotes de activos a otro inversor de mayor tamaño o su cotización en un mercado secundario).
Otro sector que lleva muy activo desde hace meses y que sin duda contará con protagonismo a corto y medio plazo es el sector de las infraestructuras. Tenemos la suerte de que las empresas españolas del sector están sin duda entre las mejores del mundo, con modelos de gestión probados y pioneros en la expansión internacional de sus negocios, lo que hace que, como se está viendo, generen un grado de atracción de grandes inversores financieros e institucionales internacionales muy alto.
En 2015 y 2016 participó usted en el asesoramiento de la mayor operación, en términos de importe, del mercado de M&A español: la fusión de las embotelladoras de Coca-Cola, que tuvo que ser aprobada por autoridades regulatorias europeas. Siendo crítico, ¿cree usted que los organismos reguladores actúan normalmente al ritmo de las propias operaciones, o cree que en muchas ocasiones retrasan los cierres de las mismas?
Los organismos reguladores tienen que cumplir con unas reglas de juego prestablecidas para llevar a cabo sus análisis, con lo que creo que no tienen el margen o las alternativas que otros intervinientes en las operaciones si pueden y deben aprovechar, sobre todo teniendo en cuenta que esas reglas de juego deben ser conocidas por todos ellos. No creo que los organismos reguladores ralenticen voluntariamente las operaciones, pero sí tengo claro que los intervinientes en las mismas y, sobre todo, sus asesores legales, tienen un papel clave para evitar que los organismos reguladores, en el cumplimiento de sus obligaciones, puedan suponer un retraso en el cierre de las operaciones.
Por ejemplo, cuando es probable que una operación deba ser notificada a las autoridades de competencia, desde las fases más incipientes se incluye en el calendario de la misma el plazo necesario para obtener la correspondiente autorización. Es esencial involucrar desde esos primeros momentos a abogados de competencia que sean capaces de explicar bien la operación a las autoridades, de acordar con ellas una definición del mercado relevante que sea acertada (tanto para obtener autorización en el menor plazo posible como para no limitar innecesariamente las posibilidades de crecimiento futuro de la compañía de que se trate) y de llevar a cabo todo el trabajo previo a la notificación colaborando muy estrechamente con las autoridades para tratar de “recortar” días al calendario propuesto y, en la medida de lo posible, acelerar los plazos.
Pedro is a partner in the corporate department of Ashurst Spain, where he has developed his entire career since the opening of the Madrid office in 2001. He specializes in all types of M&A and private equity transactions, investment and joint venture agreements. He has also acted in transactions involving real estate investments.
How would you define the M&A market in Spain so far this year?
Intense. The market has returned to activity levels that had not been seen in previous years. I believe that it is due to several grounds: the recovery of confidence in the Spanish market by foreign investors, the investment will of industrials and Spanish funds to continue looking for good growth opportunities, the liquidity not used in the last years, the renewed appetite of banks to finance M&A activity in Spain in favourable terms and the good condition of many companies and assets in our country.
Until now all factors have been positive and have contributed to the generation of more transactions, to investors being able to take a more decided position in their analysis and to the execution phase of transactions being less problematic and allowing to be completed within more efficient time frames.
You specialize in private equity, which has shown very positive figures in 2017. In this regard, do you think the Spanish market has reached a stable peak or is there potential to continue breaking records?
There is no doubt that 2017 is being a very good year for private equity in Spain. There is media coverage of private equity transactions every week, with a great variety of players and sectors subject of investment, which undoubtedly puts in value the good work carried out by the professionals of the private equity industry in our country.
I believe the sector has managed to consolidate a recurring level of activity, and the entrance of new Spanish funds in the last years in certain segments of the market has exponentially increased competence, so the growth potential exists.
Throughout your career, you have taken part in relevant acquisitions of shopping centers, in the real estate sector. Normally, the buyers in those transactions are international players: why do you think there is foreign interest in that type of assets? And why aren’t there usually domestic buyers?
The new cycle in the real estate sector in general and of the shopping centre segment in particular is being led by foreign investors, without prejudice to the fact that in the last years there have also been Spanish funds and companies completing significant transactions, both in direct investment and in joint investment with international players pursuant to mid and long-term investment alliances through joint ventures.
Even though it is true that there has always been presence of strong international players (with funds specifically dedicated to these investments, with available liquidity, a lot of experience and the advantage to have very consolidated relationships with banks), the number of foreign investors interested in these type of assets continues to increase. The contribution of Spanish management companies with knowledge and experience in our market allows these investors to seek opportunities in the expectation of rent increases as a consequence of the recovery of consumer consumption.
Do you think there will still be transactions in that sector in the short and medium term? What other sectors do you think will attract attention in the coming months?
Yes, no doubt. I believe there are numerous international funds that continue to analyse many opportunities and that are decided to increase their investment in Spain and to increase its Spanish portfolio up to a size which allows to begin other types of transactions with a certain guarantee of success (such as a global portfolio or asset lots sale to a bigger investor or its listing in a secondary market.
Another sector that has been very active for months now and that will for sure be a star sector in the short and mid-term is the infrastructure sector. We are lucky that Spanish infrastructure companies are within the best of the world, with tested management models and pioneers in the international expansion of their businesses which, as is being seen, is generating a very high degree of attraction of international financial and institutional investors.
In 2015 and 2016, you were part of the largest transaction of the Spanish M&A market in terms of deal value, the merger of Coca-Cola’s bottling companies, which required the approval of the European regulatory authorities. From a critical standpoint, do you think regulatory bodies usually act at the same pace as transactions? Or do you believe they sometimes delay the deal closure?
Regulatory authorities have to comply with pre-established rules to carry out their analysis, and accordingly they do not have the margin or alternatives that other actors in transactions can and should take advantage of, given that said rules shall be known to all of them. I do not think that regulatory authorities voluntarily slow down transactions, but it is clear to me that the parties intervening in a transaction and, specifically, their legal advisors, play a key role to avoid that regulatory authorities, in the exercise of their duties, can cause a delay in the completion of transactions.
As an example, when it is likely that a transaction requires competition clearance, from the early stages of the transaction process the time required to obtain clearance is factored in the transaction calendar. It is essential to involve from the very beginning competition lawyers which can accurately explain the transaction to the authorities, agree with them a correct definition of the relevant market (both to obtain clearance in the shortest period possible and also to avoid unnecessary limitations to the future growth possibilities of the relevant company) and to carry out all the work related to the pre-filing closely cooperating with the authorities, trying to reduce the calendar and, to the extent possible, to accelerate the time required to obtain clearance.
João Caldeira, sócio na CMS Rui Pena & Arnaut, discute o mercado Português
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João Caldeira é sócio na CMS Rui Pena & Arnaut e tem desenvolvido a sua actividade profissional predominantemente na área das sociedades comerciais, fusões, aquisições, reestruturações societárias, capitais de risco, joint ventures, mercado de capitais e corporate finance.
Apesar do ano não ter terminado ainda, é possível já realizar uma análise do que esse ano representou para o mercado português de M&A?
As previsões assentes nos dados disponíveis indiciam que a atividade de M&A na Europa no ano de 2017 terá um crescimento ligeiramente negativo ou nulo comparativamente com o ano de 2016. Esta tendência resulta sobretudo de um comportamento menos favorável da atividade de M&A em mercados muito relevantes como o do Reino Unido, Alemanha e França, que contrasta com um crescimento positivo da atividade de M&A noutras regiões, designadamente na Europa de leste e na Europa do sul.
O crescimento negativo ou nulo da atividade de fusões e aquisições na Europa parece estar a ser influenciado pelos riscos inerentes ao “Brexit” e à forma como o processo de saída do Reino Unido da União Europeia está a decorrer, que se sobrepõe a uma percecionada diminuição geral dos riscos políticos na Europa continental.
Em Portugal, à semelhança de outros países da Europa do sul, os dados disponíveis sobre o número de transações concluídas e número de transações em curso sustentam previsões que apontam no sentido de um crescimento ligeiro da atividade de M&A no ano de 2017.
Para o crescimento da atividade de fusões e aquisições está a contribuir o bom desempenho da economia portuguesa no ano de 2017, projetando-se para este ano um crescimento do PIB substancialmente superior ao do ano de 2016 (2,5% na projeção do Banco de Portugal de 4 de outubro), superior ao da média da zona euro, assente essencialmente no crescimento substancial das exportações, que deverá compensar alguma quebra no consumo (público e privado). Por outro lado, parece ser atingível o objetivo de redução do défice orçamental para 1,5% do PIB em 2017.
Na sequência da melhoria dos indicadores da economia portuguesa, já em meados de setembro, a agência de rating “Standard & Poor´s” subiu a notação da dívida pública portuguesa de BB+ para BBB- (de dívida especulativa para dívida em grau de investimento) e atribuiu à notação uma perspetiva ‘estável’. A melhoria da notação da dívida pública portuguesa terá certamente repercussões muito favoráveis no desempenho da economia e no crescimento das empresas. Por outro lado, com a alteração da notação da dívida pública portuguesa a aquisição de targets portugueses passa a ser enquadrável na política de investimentos de mais investidores estrangeiros, o que incrementará o nível de aquisições “inbound“, que muito pesam na dinâmica do mercado de M&A português. Em suma, têm vindo a ser reunidas um conjunto de condições que certamente contribuirão para uma melhoria na atividade de M&A no último trimestre de 2017 e, com maior intensidade, no ano de 2018.
O setor Imobiliário continua sendo o destaque das transações de M&A no mercado Português, uma tendência que se mantem desde 2015, porém setores como Tecnologia e Financeiro, particularmente pelas fintechs, também tem atraído a atenção de investidores externos. Como avalia essas movimentações de mercado e quais são as expectativas para os próximos meses?
É no sector imobiliário que têm ocorrido o maior número de transações em fusões e aquisições, tendência que vem desde 2015 e continuará a manter-se em 2017 e, provavelmente, no ano de 2018. O mercado imobiliário continua em crescimento, transversal aos diversos segmentos (escritórios, retalho, investimento, residencial e hoteleiro), com uma forte presença de investidores internacionais.
O sector das empresas tecnológicas também tem estado particularmente ativo, registando-se um número assinalável de transações nos últimos anos. Tem havido um interesse crescente dos investidores no setor das FinTech, atendendo a que projetos de sucesso destas empresas, assente em saltos tecnológicos, poderão ter um enorme potencial de transformação da forma como as atividades financeiras ou atividades conexas são desenvolvidas. E em Portugal têm surgido “Startups” no sector que têm despertado a atenção dos investidores internacionais e das empresas financeiras.
Em relação aos deals envolvendo investimentos de Private Equity, como caracterizaria essas negociações em Portugal nos últimos 12 meses em termos de valores e também sobre quais são os targets dessas transações? Poderia nos fornecer um “insight” sobre as principais tendências que estão se moldando nesse setor?
Nos primeiros três trimestres do ano de 2017, verifica-se uma tendência de crescimento da atividade de “Private Equity“, com um aumento do número e volume de transações, com especial relevância para o setor energético, indústria de construção, saúde e financeiro, sendo expectável a manutenção dessa tendência até final do ano e no princípio do ano de 2018.
O ano de 2017 tem sido marcado pelo incremento das operações de desinvestimento, não só de empresas que pouco sofreram com a grave crise que Portugal atravessou em anos recentes, por estarem dirigidas ao setor exportador, como também de empresas que mais rapidamente recuperaram, a partir de 2015, em face da melhoria das condições económicas. Para este crescimento contribuiu decisivamente o aumento do investimento estrangeiro realizado por investidores institucionais e industriais. Na medida em que se mantenha o bom desempenho da economia portuguesa, que dependerá de muitas variáveis dificilmente controláveis, internas e sobretudo externas, é natural que no ano de 2018 venhamos a ter um crescimento relevante do investimento de “Private Equity“.
Como as saídas de Private Equity tem se desenhado no país? Já é possível identificar um padrão em relação à essas transações?
Após um período em que foi difícil concretizar operações de desinvestimento, no ano em curso regista-se uma retoma desse tipo de operações parecendo ter havido uma preocupação das “Private Equity” em diminuir a incerteza quanto ao preço de venda, o que incentivou a não utilização de mecanismos de ajuste de preço, o recurso a mecanismos de “locked-box” e a introdução de limites mais ambiciosos no que respeita à responsabilidade por violação de declarações de representação e garantia.
As operações de Venture Capital poderiam, após as rodadas realizadas por fundos nacionais e internacionais em startups de Portugal recentes, retomar uma tendência de crescimento? Quais são as expectativas para essa modalidade de investimento em Portugal no próximo ano?
Temos assistido a um crescimento das operações de “Venture Capital“, muito embora este tipo de operações continue a ter um peso relativamente baixo no investimento em capital de risco. Não obstante, a crescente dinâmica e afirmação das “Startups” portuguesas, inclusivamente no contexto internacional, deverá conduzir a um aumento dos investimentos de “Venture Capital“. Os apoios públicos também poderão dar um contributo bastante positivo na dinamização do “Venture Capital“, como é o caso do recém criado Fundo de Coinvestimento 200M, com um capital inicial de 100 milhões de euros, destinado a fomentar a constituição e capitalização de empresas em fase de arranque, através de operações de “Venture Capital” a realizar conjuntamente por operadores de capital de risco públicos e privados.
Especialista em Fusões e Aquisições e Private Equity, e tem, dentre seus principais clientes, fundos soberanos e fundos de pensão estrangeiros de grande porte, bem como instituições financeiras e conglomerados Brasileiros.
Como descreveria a performance do mercado brasileiro de M&A em 2017?
Levando em consideração que 2017 começou durante a vigência da maior recessão da história do país o ano está sendo bom, mas eu definiria a performance do mercado como bem abaixo de seu potencial. A recessão e eventos políticos não recorrentes atrapalharam imensamente o andamento das transações. Obviamente isso influencia negativamente a performance do mercado. Há, entretanto, uma significativa melhora desde o segundo trimestre do ano. Isso ocorre principalmente em função da melhora dos indicativos macro-econômicos, da superação de alguns riscos relacionados à segurança jurídica dos contratos e de uma gestão mais ortodoxa da economia e dos contratos públicos. E extinção do controle da TIR nos contratos de concessão é um excelente exemplo desta evolução.
Estamos presenciando uma mudança no perfil do tipo de negócios que é gestado e fechado no Brasil nos últimos meses. No início do ano o mercado estava substancialmente concentrado em M&As cuja ocorrência era questão de sobrevivência para os vendedores – os chamados “fire sales”. Esse tipo de negócio acontece com compradores de perfil mais financeiro que, portanto, tendem a tomar decisões considerando o curto e médio prazo. Compram, reestruturam e vendem. Os processos agora voltaram a ocorrer de forma mais pulverizada na economia. Compradores estratégicos voltaram a participar dos processos. Isso é bom e saudável, na medida em que indica que os empreendedores voltaram a ter uma visão de longo prazo em relação aos ativos do país. Ambos os tipos de investidores são importantes em economias saudáveis – os investidores de oportunidade e os estratégicos – mas o segundo é muito menos visível em situações de stress. A volta dos investidores estratégicos é um bom indicativo do que está por vir em 2018.
Definimos o ano de 2017 como um ano de retomada. Viemos de um cenário em que havia desorganização econômica e o risco de insegurança jurídica para um cenário de gestão macro-econômica mais ortodoxa (o que é melhor entendido pelos investidores estrangeiros) e uma relativa reafirmação do império da lei e da soberania dos contratos.
Desde 2014, os fundos soberanos têm sido bastante ativos em investimentos no Brasil, com transações bastante significativas como a da Netshoes, da Invepar, do Cruzeiro do Sul e da ReD’Or, algumas das quais tiveram a sua atuação. Como um especialista no trabalho com esses fundos, como vê as movimentações desse ano e quais as expectativas para 2018?
Minha impressão é que este ano os principais fundos soberanos estiveram mais cautelosos do que nos 3 anos anteriores. Transações aconteceram, mais foi um ano marcadamente de observação do mercado, digestão e administração dos investimentos pesados que foram feitos nos anos anteriores. Algumas saídas notáveis e reforço de ativos via “add-ons” também aconteceram.
Em relação ao futuro, precisamos notar que há algumas características comuns a todos os fundos soberanos. As mais importantes são a absoluta intolerância a riscos de compliance e a segunda, de certa forma contraditória à primeira, é o apetite maior a riscos no que diz respeito ao tempo de retorno dos investimentos. A intolerância a riscos de compliance é compreensível e legitima. Os fundos representam seus governos e, portanto, dificilmente poderiam realizar investimentos minoritários em empresas com problemas de compliance.
O maior apetite a riscos relacionados ao tempo de retorno dos investimentos, por outro lado, deriva do funding dos fundos soberanos, que vêm de fontes muito mais estáveis e ricas do que as dos fundos de investimento tradicionais. Ao contrário dos fundos tradicionais, os soberanos têm muito mais flexibilidade no timing da saída. Sua função é fundamentalmente preservar e aumentar as reservas de capital externo de alguns países. Não há a pressão de resgate de quotas dos fundos normais. As generalidades em relação a fundos soberanos, entretanto, terminam por aí.
Os fundos têm diversos tipos de gestores e suas ramificações são extremamente diversificadas. Há áreas dos fundos soberanos que buscam oportunidades em infraestrutura, e portanto, têm mais paciência com retornos, mas há as áreas que investem em empresas “comuns” e, portanto, competem com fundos de private equity e outros.
É preciso analisar o fundo e, dentro do fundo, a gestão do recurso que é objeto da assessoria. 2018, na verdade, é um grande mistério. Não há como prever se o ano será bom sem levar em consideração as eleições presidenciais. O país, no último ano, adotou uma trajetória ortodoxa na economia, que está no momento descolada da política. Isso, entretanto, não foi verdadeiro durante os 12 anos anteriores, onde houve muita intervenção estatal, nem sempre feliz, o que gerou insegurança.
Minha impressão é que o ano certamente será melhor do que 2017, pois a economia está em compasso mais acelerado. Um ano excepcional, entretanto, depende do sucesso de uma candidatura moderada, que assegure a continuidade das reformas econômicas e a tranquilidade institucional. Sem isso o nível de comprometimento de fundos soberanos com o país certamente vai diminuir. Vale o mesmo para todo o resto do cenário econômico.
2017 tem sido um período de destaque para as transações de private equity no Brasil, uma de suas especialidades. O ano registrou, em comparação ao período homólogo do ano passado, uma alta de 24% sobre o volume do mesmo período de 2016, somando um investimento superior a R$16,7 bilhões. Quais são as condições do mercado hoje que favorecem ou explicam essas movimentações?
O private equity é, por natureza, um mercado oportunista. O ano de 2017, assim como os dois anteriores, foi um ano bom para investimentos de PE por uma conjunção de fatores. A liquidez dos mercados financeiros mundiais, associadas à inflação quase inexistente e aos juros ainda baixos dos mercados desenvolvidos naturalmente direcionou recursos para investimentos de maior risco, tais como PEs em empresas brasileiras. No Brasil, por outro lado, a precificação dos ativos ficou um pouco mais realista. Isso porque o mercado de crédito e o de capitais está muito mais seletivo depois da crise de credibilidade que alguns dos IPOs do biênio 2007/2008 criou. Por fim, muitas das empresas de médio e grande porte brasileira estão com índices de endividamento acima do desejável. Tudo isso levou o empresário médio brasileiro – aquele que tipicamente procura financiamento para crescer – a negociar a precificação de seus ativos de forma mais real. Este é um cenário muito bom para investimentos de PE – precificação razoável, casada à liquidez dos fundos e competitividade em relação aos retornos que podem ser gerados localmente.
Os segmentos Saúde, Higiene e Estética e Imobiliário lideraram os movimentos dos investidores de Private Equity no país. Como vê as tendências e expectativas para esses setores nos próximos meses e em 2018?
Os setores de saúde e imobiliário ainda comportam muitos investimentos, parte deles provavelmente já em estágio de maturação. Acho que algumas transações significativas devem acontecer nos próximos meses. O setor de higiene e estética tem ativos óbvios, que devem ir a mercado em função da situação dos conglomerados de que atualmente fazem parte. É, entretanto, intimamente ligado à capacidade de consumo das famílias. Um volume significativo de transações depende do sucesso da estabilização econômica e do aumento do poder de consumo, que parece estar se recuperando, assim como os índices de emprego. A alavancagem média das famílias está diminuindo. Parece um bom momento para investimentos na área.
Em 2017, o senhor teve uma atuação destacada em transações nos setores de Transportes e Infraestrutura. Como vê as tendências e expectativas para esses setores nos próximos meses e em 2018? Até que ponto a instabilidade política brasileira tem influenciado os investimentos nessas áreas?
Há duas situações completamente diferentes no mercado de infraestrutura.
A primeira é a dos ativos que serão objeto de licitações no âmbito do PPI anunciado pelo governo federal e de outros programas de privatização. O grande desafio neste caso é a capacidade do governo de entregar um processo desta dimensão em um ano eleitoral e aparentemente com a base de apoio no congresso enfraquecida. Nesse ponto, sob a perspectiva técnica, o governo tem sido extremamente hábil – os projetos anunciados dependem muito pouco do congresso. Estão mais nas mãos do executivo federal, por meio da edição de regulamentos que independem do poder legislativo (congelado em ano eleitoral). Acho que o sucesso desses programas depende da capacidade técnica das áreas responsáveis do governo – que até agora têm demonstrado ser hábeis sob a batuta do ministério da fazenda – e de uma precificação tecnicamente precisa, sem influências políticas.
Há demanda internacional, o potencial de consumo de infraestrutura do país é grande e o ambiente jurídico agora mais estável. Precisamos sempre manter em mente que o Brasil compete por capitais internacionais com outros mercados em desenvolvimento. Sob esta perspectiva, estamos bem. O país tem um ambiente jurídico estável e estamos sob o império da lei. Nossos concorrentes por capitais nem sempre tem uma história tão bonita para contar.
Há, entretanto, um grande desafio a ser superado, que são as fontes de financiamento da infraestrutura brasileira. Nas últimas décadas este financiamento dependeu substancialmente do BNDES. As taxas de juros subsidiadas e os financiamentos direcionados aos “campeões nacionais” enfraqueceram imensamente os mecanismos de financiamentos privados do país que, por definição, são muito mais eficientes e capilarizados que o financiamento público via BNDES. Além disso, mesmo que não oficialmente, o BNDES sempre privilegiou o financiamento a empresas brasileiras, em detrimento de grupos internacionais.
O banco precisa escapar dessa armadilha pseudo-nacionalista e passar a privilegiar as empresas mais competentes, de maior custo-benefício e com maior capacidade de garantir os financiamentos. Pouco importa a nacionalidade de quem está tomando o empréstimo. O que importa é que o financiamento seja utilizado na infraestrutura local, e que crie valor localmente. É um completo absurdo, por exemplo, que, nas últimas décadas, mesmo com a carência de infraestrutura no Brasil o BNDES tenha direcionado recursos ao financiamento de obras no exterior.
O BNDES é uma instituição importante, histórica, mas tem sido utilizada de forma errada. Acho que boa parte da viabilização da infraestrutura brasileira depende diretamente de uma reforma no sistema de financiamento. O tamanho do banco e seu peso no financiamento à infraestrutura precisa ser diminuído. Seu gigantismo e protagonismo gerou uma concentração imensa de poder econômico nas mãos do governo que obviamente foi utilizada da forma errada. O papel do banco deve ser reduzido e direcionado eficientemente às áreas que realmente têm carências estruturais e não podem competir por capitais sem a intervenção de um banco de fomento. A concentração de poupança pública neste volume em uma só instituição não funciona. Precisa mudar. Sem isso, vamos ter, novamente, um “vôo de galinha”.
O sucesso de longo prazo na instalação de nova infraestrutura no país depende substancialmente disso. Precisamos criar inércia, e para isso precisamos de mais players no mercado de financiamento. É impossível uma só instituição tomar todas as decisões, escolher as áreas a serem desenvolvidas e, ao mesmo tempo, estar sujeita a um grupo de pressão diferente a cada 4 anos.
Há também diversas oportunidades em M&A. Muitas das plataformas de infraestrutura que foram montadas durante os últimos 16 anos estão em situação delicada e seu equity exposto. Há oportunidades para que grandes grupos mudem de mão. O grande desafio, neste caso, são os problemas relacionados à compliance – ou, sendo mais direto, os problemas relacionados à lava-jato. Os processos de due diligence têm sido mais longos e delicados. Os ativos estão muito alavancados e os modelos de demanda projetada que foram usados para o leilão de alguns ativos no passado inflados. Isso tudo criou um aperto de crédito em alguns grupos, que deixa como única saída a venda de ativos. O que para uns é crise, para outros é oportunidade.
É um mercado extremamente complexo e intrincado do ponto de vista de M&A. Temos que nos preocupar não são com a compra e venda, mas também com a modelagem dos EPCs, os mecanismos de financiamento e, finalmente, com os problemas de compliance. que frequentemente extrapolam o mundo jurídico. A implementação de transações leva muito mais tempo até o signing, e ainda mais tempo entre o signing e o closing.
De acordo com sua experiência, qual o setor com maior potencial de crescimento no país? Por quê?
O mercado com maior potencial de crescimento é o de infraestrutura. O problema é que a “entrega” desse crescimento é extremamente complexa em decorrência de diversos fatores. Já falamos da ineficiência de seus mecanismos de financiamento. Há também a dificuldade do poder público brasileiro em fazer processos andarem. Uma vez financiado o projeto, é preciso construir. Isso passa por inúmeras autorizações das naturezas mais variadas em órgãos completamente desvinculados. Dependendo do tipo de infraestrutura vamos de autorizações ambientais há exames relacionados ao patrimônio arqueológico.
Boa parte das analises e autorizações é realmente necessária, mas há sobreposição e criação de ineficiências que só servem a grupos de pressão. O governo deveria considerar um mecanismo de centralização de forma que o processo de instalação da infraestrutura fosse mais rápido. O tempo de construção de qualquer obra de infraestrutura no Brasil é muito grande e corrompe qualquer modelo de retorno projetado.
Minha impressão, entretanto, assumindo que tudo continuará caminhando bem, é que os mercados passem a ser mais pulverizados, e que os deals sejam menos concentrados em O&G e infraestrutura, que foi o caso este ano. O melhor que pode acontecer é a volta do mercado à uma dinâmica de negociação exclusivamente entre players privados. Estão aí os deals mais rápidos e os modelos mais confiáveis.
Thiago Barbosa Sandim, specialist in Mergers and Acquisitions and Private Equity, is a partner at the firm Demarest Advogados in Brazil. He has, amongst his main clients, sovereign wealth funds and foreign pension funds with large presence, as well as brazilian financial institutions and conglomerates.
Thiago Sandim, how would you describe the performance of the Brazilian M&A market in 2017?
Taking into account that 2018 started amid the greatest recession in the history of the country, the year is good, but I would define the market performance as well below its potential. The recession and non-recurring political events have greatly disrupted the progress of the transactions. This has a clear negative influence on the market performance.
However, a significant improvement started in the second quarter of the year. This is mainly due to the improvement in the macroeconomic indexes, overcoming of risks related to legal certainty of contracts and a more orthodox management of the economy and of government procurements. The extinction of IRR control on the concession contracts is an excellent example of this evolution.
We are seeing a change in the profile of the transactions that is prepared and closed in Brazil in recent months. At the beginning of the year the market was substantially focused on M&As which occurrence was a matter of survival to sellers – the so-called “fire sales”. Buyers in this type of transactions are of a more financial profile and thus tend to make decisions taking into account the short and medium term.
They buy, restructure and sell.
Now the processes are once again taking place in a more scattered manner in the economy. Strategic buyers are taking part in the processes again. This is good and healthy, as it shows that that entrepreneurs are once again having a long-term vision in relation to the country’s assets.
Both types of investors are important in healthy economies – the opportunity investors and the strategic investors – but the latter are less visible in stress situations. The comeback of strategic investors is a good sign of what is to come in 2018.
We defined 2017 as a year when much needed homework was done. We moved from a scenario of economic disorganization and risk of legal uncertainty to a scenario of more orthodox macroeconomic management (which is better understood by the foreign investors) as well as a relative reassurance of the rule of law and of the sovereignty of contracts.
Since 2014, the sovereign wealth funds have been very active in investments in Brazil, with very significant transactions such as those of Netshoes, Invepar, Cruzeiro do Sul, and ReD’Or, and some of which had your involvement. As an expert in working with such funds, how do you see the transactions of this year and what are the expectations for 2018?
My feeling is that this year the main sovereign wealth funds were more cautious than in the 3 previous years. Transactions were made, but it was mainly a year of market observation, digestion, and management of the heavy investments made in previous years. Some notable exits and reinforcement of assets through “add-ons” also occurred.
As to the future, we need to point out that there are some characteristics common to all sovereign wealth funds. The most important ones are the absolute intolerance to compliance risks and the second one, somewhat contradictory to the first one, is the greater appetite for risks as regards the time of return on investments.
The intolerance to compliance risks is understandable and legitimate. The funds represent their governments and, therefore, it is very unlikely that they could make minority investments in companies with compliance problems.
On the other hand, the greater appetite for risks related to the time of return on investments derives from the funding of the sovereign wealth funds, that comes from a lot more stable and richer sources than those of traditional investment funds. As opposed to the traditional funds, the sovereign wealth funds are a lot more flexible with regard to the exit timing. Their function is mainly to preserve and increase the foreign capital reserves of some countries. The pressure to redeem the membership interests, as in traditional funds, does not exist.
However, these are the only general characteristics in relation to sovereign wealth funds.
The funds have several types of managers and their branches are very diversified. There are areas in sovereign wealth funds that seek opportunities in infrastructure, and, thus, they are more patient as to the return, however, there are areas that invest in “regular” companies and, thus, they compete with private equity funds and others.
The fund has to be analyzed and, within the funds, the management of the resources subject-matter of the advisory.
Actually, 2018 is a great mystery. One cannot foresee whether the year will be good without taking into account the presidential election. In the last year, the country adopted an orthodox path in the economy, which is currently detached from politics. Nonetheless, this did not happen in the 12 previous years, which had a strong intervention by the government, which was not always good, what generated uncertainty.
I believe that it will certainly be better than 2017, because the economy is at a faster pace. However, an outstanding year depends on the success of a moderate candidacy, which assures continuity of the economic reforms and institutional security. Without that the level of commitment of sovereign wealth funds with the country will certainly decrease. The same applies to all the rest of the economic scenario.
2017 has been a period of prominence for the private equity transactions in Brazil, one of your areas of expertise. The year recorded, compared to the same period of last year, a 24% increase on the volume over the same period of 2016, totaling an investment of more than BRL 16.7 billion. What are the current market conditions that help or explain such transactions?
The private equity is, by its nature, an opportunistic market. Year 2017, as well as the two previous years, was good for investments in PE by virtue of some factors combined. The liquidity of the world financial markets, coupled with almost nonexistent inflation and still low interest rates in developed markets, naturally guided resources to higher risk investments such as PEs in Brazilian companies. On the other hand, assets pricing in Brazil has become a little more realistic. This is because the credit and stock markets are a lot more selective after the credibility crisis generated by some IPOs in 2007/2008. Lastly, the indebtedness position of several medium and large sized Brazilian companies is above the desirable level. All this drove the medium-sized Brazilian businessman – the one that usually seeks financing to grow – to negotiate the pricing of his/her assets in a more realistic manner. This is a really good scenario for investments in PE – reasonable pricing, coupled with the liquidity of the funds and competitiveness in relation to the returns that can be generated locally.
The Health, Hygiene and Aesthetics, and Real Estate sectors led the transactions by Private Equity investors in the country. How do you see the trends and expectations for those sectors in the next months and in 2018?
The health and real estate sectors can still receive many investments, part of them probably already in evolution stage. I think that some important transactions might happen in the next months. The hygiene and aesthetics sector has obvious assets, that probably will enter the market due to the situation of the conglomerates of which they are currently a part. However, it is closely related to the consumption capacity of the families. A significant volume of transactions depends on the success of the economic stabilization and on the increase of the consumption capacity, that seems to be recovering, as well as on the employment levels. The average leverage of the families is decreasing. It seems to be a good moment for investments in this industry.
In 2017, you had a prominent participation in transactions in the Transportation and Infrastructure sectors. How do you see the trends and expectations for those sectors in the next months and in 2018? To what extent has the Brazilian political instability been influencing the investments in such areas?
There are two completely different situations in the infrastructure market.
The first one is the situation of the assets that will be subject to biddings within the scope of the PPI announced by the federal government and of other privatization programs. The real challenge in this case is the government’s capacity to deliver a process of such size in a year of elections and an apparently weak political support in Congress. As to this issue, from a technical perspective the government has been extremely skillful – the announced projects depend very little on the Congress. They depend more on the Federal Executive branch, through enactment of regulations that do not depend on the Legislative branch (frozen in a year of elections). I believe that the success of those programs depends on the technical capacity of the areas of the government responsible for them – which up to this moment have shown to be skillful under the guidance of the Ministry of Finance – and on a pricing that is technically accurate, without political influence.
There is international demand, the country has a high potential for consumption of infrastructure and the legal environment is more stable now. We must always bear in mind that Brazil competes for international capital with other markets under development. Under this perspective we are in a good position. The country has a stable legal environment and we are under the rule of law. Our competitors for capital not always have such a nice story to tell.
However, I think that the biggest challenge for the development of infrastructure in Brazil, in the medium and long term, will be to change how it is financed. In the last decades, financing came substantially from the BNDES (the national development bank).
BNDES is an important, historical institution that has played its part on certain economic cycles of the past, but that is currently used incorrectly and in a damaging way by Brazilian government.
Just to give a few examples, the subsidized interest rates provided BNDES with a huge competitive advantage vis-à-vis other financial institutions. This advantage allowed it to choose the so-called “national champions”. Now everybody knows that the “national champions” were chosen incorrectly – look at their results and at what they did to the Brazilian economy in general. Brazil should – and will – have large international companies but it is the market – not a single institution oriented by the government – that should choose who will succeed and who will fail on the basis or merit and efficiency. The country would probably have more reliable and healthy companies if the market had chosen them rather than BNDES. But it is impossible for a project finance market to exist, as the competitive edge of BNDES (which was funded by the Brazilian people) was too large.
Moreover, even if not officially recognized, BNDES has always favored financing to Brazilian companies, to the detriment of international groups doing business in the country. In economic terms this is essentially an appropriation of the savings of the Brazilian population to invest substantially only in Brazilian owned companies, rather than in the most efficient companies doing business in Brazil. If anything, this is a significant reduction in the number of investment options at the disposal of the Brazilians that fund BNDES. The bank needs at the very least to escape this pseudo-nationalist trap and start to privilege the companies that are more competent, with greater cost-benefit, and greater capacity to guarantee the loans, irrespective of the origins of their capital. It does not matter the nationality of the borrower. What matters is that the loan is used in the local infrastructure, creating and delivering value locally.
Finally, it is a complete nonsense, for example, that, in the last decades, despite the lack of infrastructure in Brazil, the BNDES provided funds to finance works abroad.
I think that part of the feasibility of the increase of investments in Brazilian infrastructure thus depends directly on a reform in the financing system – and consequently, in the role of the national development bank. The size of the bank and its relevance in the financing to infrastructure works needs to be reduced. Its gigantism and leading role generated an immense concentration of economic power in the hands of the government that was obviously used wrongly. The bank’s role must be reduced and targeted efficiently to areas that really have structural problems and cannot look for capital without the intervention of a development bank. The concentration of such volume of funds in only one institution, controlled by the government, does not work. This has to change. It should belong to the market.
The BNDES cannot have a long-term view, as it changes management and orientation every 4 years, as elections occur. Huge development banks succeeded immensely in many cases and were instrumental in the developments of countries and entire regions. Africa and Asia are good examples. However, in most of these cases the political power was very tightly controlled (which means that there could be a long-term strategy and that these institutions would not change orientation on the basis of who was in power) or, in the case or multilateral institutions, were by nature less exposed to short-term political pressures. It is not – and should not – be the case of a tight control of central political power in Brazil. In a nutshell, I think that we must allow the market to act in the financing of the Brazilian infrastructure, and the mere existence of the BNDES prevented this in the past and threatens any significant developments in this direction in the future.
There are also several opportunities in M&A. Many infrastructure platforms that were set up during the past 16 years are in a delicate situation and their equity is exposed. There are opportunities for large groups to change control. The challenge, in this case, are the problems related to compliance – or, being more specific, the problems related to Operation Car Wash. The due diligence processes are being longer and more sensitive. The assets are highly leveraged and the models of estimated demand that were used for the sale of some assets in the past are inflated.
All that created a credit shortage in some groups, which makes the sale of assets the only way out. What for some is a crisis, for others is an opportunity.
It is an extremely complex and intricate market, from the M&A point of view. We have to worry not only about the purchase and sale, but also about the type of the EPCs, the financing mechanisms and, lastly, about the compliance problems, that often go beyond the legal world. The implementation of transactions takes a long time until the signing, and even more time between signing and closing
Based on your experience, what sector has the highest growth potential in the country? Why?
The market with highest growth potential is the infrastructure market. The problem is that the “delivery” of this growth is extremely complex due to several factors. We’ve already talked about the inefficiency of its financing mechanisms. There is also the difficulty of the Brazilian government to make the processes evolve. After the project has the financing it has to be built. It has to obtain countless authorizations of several types from totally disconnected bodies. Depending on the type of infrastructure it varies from environmental permits to tests related to the archaeological heritage.
Part of the analysis and authorizations is really necessary, but there is overlapping and creation of inefficiencies that are useful only to pressure groups. The government should consider a centralization mechanism to make the infrastructure installation process faster.
The time to build any infrastructure work in Brazil is really long and breaks any return model projected.
However, my impression, assuming that everything will continue to go well, is that the markets will be more scattered and that the deals will be less concentrated in O&G and infrastructure, which is what happened this year.
The best that can happen is the return of the market to a negotiation dynamics exclusively between private players. Those are the faster deals and the most trustworthy models.
Reporte trimestral de fusiones y adquisiciones- Argentina
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Actividad en el mercado M&A de Argentina aumenta un 50% en el tercer trimestre de 2017
En los tres meses se han registrado 54 transacciones en el país
28 operaciones registradas en el trimestre alcanzan un importe de USD 1.321m
Sector Financiero y de Seguros es el más destacado del periodo, con 8 operaciones
MERCADO TRANSACCIONAL ARGENTINO
El mercado cierra el tercer trimestre de 2017 con un total de 54 operaciones, de las cuales 28 tienen un importe no confidencial que suman aproximadamente USD 1.321m, según el más reciente informe deTransactional Track Record. Estas cifran suponen incrementos del 50% en el número de operaciones y del 66,06% en el importe de las mismas, respecto al mismo periodo de 2016.
Por su parte, de enero a septiembre de 2017 se han producido un total de 164 transacciones, de las cuales 74 registran un importe conjunto de USD 4.404m, lo que implica un aumento del 10,07% en el número de operaciones y un descenso del 25,50% en el importe de las mismas, respecto al mismo periodo del año pasado.
De las operaciones contabilizadas a lo largo del año, 64 son de mercado bajo (importes inferiores a USD 100m), 8 de mercado medio (entre USD 100m y USD 500m) y 2 de mercado alto (superior a USD 500m).
En términos sectoriales:
El sector Inmobiliario es el que más transacciones ha contabilizado en el transcurso de 2017, con un total de 29 operaciones,
Sector Financiero y de Seguros, cierran el trimestre con 25 transacciones,
Petróleo y Gas, con 18,
Internet, con 15 operaciones.
Ámbito Cross-Border
Por lo que respecta al mercado Cross-Border, en lo que va de año las empresas argentinas han apostado principalmente por invertir en Chile y Uruguay, con 5 y 4 transacciones, respectivamente. Por importe, destaca Uruguay de nuevo, con USD 443,04m.
Por otro lado, Estados Unidos (11 operaciones) y Brasil (6) son también los países que más han apostado por realizar adquisiciones en Argentina. Por importe destaca China, con USD 960m.
Private Equity y Venture Capital
En el transcurso de 2017 se han producido 3 transacciones de Private Equity, lo cual representa un descenso del 50% con respecto al periodo enero-septiembre de 2016.
Por su parte, en los nueve primeros meses de 2017, Argentina ha registrado 20 operaciones de Venture Capital, con un importe revelado de USD 121,05m, lo cual representa un aumento del 54% en el número de operaciones y un descenso del 2% en el importe, respecto al mismo periodo del año pasado.
La operación, valorada en USD 332m, ha estado asesorada en la parte legal por Simpson Thacher & Bartlett US; TozziniFreire Advogados; Estudio Beccar Varela; y Gunderson Dettmer.
Iñigo Gómez-Jordana de la firma DLA Piper España detalla sobre la OPA y la compraventa forzosa de acciones
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Iñigo Gómez-Jordana es socio senior de la firma DLA Piper España. Tiene más de veinte años de experiencia en asesoramiento y en operaciones en los mercados de capitales y en operaciones de corporate finance y corporate, especialmente en fusiones y adquisiciones internacionales y ofertas públicas de adquisición.
En base a su dilatada experiencia a lo largo de su carrera en materia de Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs). ¿Qué elementos diría usted que son clave para que este tipo de operaciones fructifique? ¿Cómo describiría usted la situación del mercado de fusiones y adquisiciones este año 2017? ¿Cree que los registros son positivos?
Este está siendo un buen año tanto por número de operaciones como por volumen. También hay diversidad de sectores implicados. Tenemos en volumen la Oferta sobre Abertis que es la mayor oferta publica en España desde la entrada en vigor de la normativa de OPAs de 2007. Es una de las primeras operaciones también en Europa este año. Otras operaciones de tamaño han sido las de Naturgas, Allfunds, Novobanco, Telxius, Aernova etc. Todas ellas de sectores muy heterogéneos. Creo que es un registro positivo y que demuestra la estabilidad y confianza de nuestro mercado.
Hay varios a tener en cuenta pero quizá los más importantes son los siguientes:
un buen proyecto para el grupo resultante de la OPA. Aunque es cierto que el objetivo de una OPA para tomar el control (hay otro tipo de opas y con otros objetivos) es comprar la totalidad del capital de una sociedad y por tanto el proyecto resultante no es algo en lo que vayan a participar los accionistas a los que se dirige la oferta (salvo en caso de Opas mixtas), de ese buen proyecto si resultan beneficiarios otros “stakeholders” como clientes, trabajadores de la sociedad, la comunidad en la que desarrolla su negocio. Son intereses que van más allá de las sinergias y el beneficio empresarial. Deben por tanto tenerse en cuenta.
una preparación previa del proceso que identifique con el mayor grado de detalle posible todos los factores a tener en cuenta.
un buen precio de oferta. Por la razones que explico más adelante un buen precio es clave en una OPA. Al final este tipo de operaciones, con importantes matices, son compraventas en un mercado y por ello el precio es determinante.
una buena estructura de financiación cuando esta es necesaria.
un conocimiento profundo de las implicaciones y proceso de legal que afecta a la OPA. Estas operaciones tienen un grado de complejidad alto y no puede improvisarse. El asesor debe dar al oferente todas las perspectivas posibles del proceso y además tener la imaginación suficiente como para dar soluciones solidas desde un punto de vista jurídico y, lo que es al menos igual de importante, despejar los problemas que pueden identificarse pero que en realidad no lo son. Las áreas del derecho que pueden llegar a intervenir son muy variadas pero a título de ejemplo incluyen; derecho del mercado de valores, derecho de la competencia, derecho fiscal, derecho de publicidad, derecho administrativo general y especial (por razón del sector regulado si fuera el caso en el que opera la sociedad sobre la que se lanza la OPA).
Una de las situaciones que puede resultar más injusta para los accionistas minoritarios en una OPA es la ejecución de una compraventa forzosa de acciones, si se dan determinados niveles de aceptación previos. ¿Cuál es el motivo de que se permita esta práctica? ¿Qué fundamento jurídico tiene?
El derecho al ejercicio de la compraventa forzosa o squeeze-out puede a primera vista parecer una medida injusta pero en realidad no lo es si se analiza con detalle. El primer elemento que es necesario para ese análisis se refiere a las circunstancias y momento en el que puede ejercitarse; tiene que haber finalizado la OPA y la aceptación del conjunto de los accionistas debe haber sido superior al 90% de todos aquellos a los que la oferta se haya dirigido. ¿Qué nos dice este primer elemento? Dos cosas importantes; la primera es que no es un derecho que se ejercita en cualquier momento con ocasión de una OPA y por tanto no sirve, no es un medio, para tener éxito en la oferta.
El derecho de compraventa forzosa solo nace una vez que la opa ha terminado y se puede comprobar que grado de aceptación ha tenido. El grado de aceptación es el segundo elemento que lo justifica; si el 90% o más de los accionistas de una sociedad cotizada a los que se dirige la oferta la aceptan hay una presunción de que el precio que se paga por el oferente es bueno y que por tanto la operación debería ir adelante, aun sacrificando el posible deseo, muy difícil de justificar por lo que ahora explico, de los que quieran quedarse en la sociedad después de la OPA. Esta última consideración es el tercer elemento a tener en cuenta.
La experiencia de muchos años en operaciones de este tipo antes de introducir el squeeze out había demostrado tres cosas;
(i) la mayoría de los accionistas normalmente vendían (y venden) en opas a un precio adecuado,
(ii) los accionistas que no venden suelen ser “nuevos” accionistas -entraban en el capital de la sociedad cuando se anunciaba la OPA con el objeto, al no haber sqeeze-out, de dificultar la oferta y obtener mejor precio para ellos, y por lo anterior
(iii) la inexistencia de squeeze-out dificultaba las ofertas públicas sin beneficiar legítimamente a nadie y era, visto en su conjunto, malo para los accionistas de sociedades cotizadas porque el mercado de control societario se enfrentaba a esta dificultad adicional que carecía de una justificación suficiente.
Por todo lo anterior la Directiva de OPAS introdujo la compraventa forzosa y de ahí se ha trasladado a los países de la UE. Es hoy en día una regulación aceptada y considerada beneficiosa para el conjunto de los accionistas de las sociedades cotizadas.
La OPA de Atlantia sobre Abertis, en la que usted participa como asesor, será una de las operaciones más destacadas en 2017 en materia de fusiones y adquisiciones en España, si finalmente llega a producirse. ¿Considera usted que el sector concesionario de infraestructuras, en este caso principalmente autopistas, puede depararnos otras grandes operaciones este año?
Es muy posible sí. Si leemos la prensa y las manifestaciones de quienes operan en este sector todo parece indicar que habrá concentración. Los casos de OHL, FCC y otras empresas del sector de infraestructuras son buena muestra de ello, etc.
¿Qué otros sectores cree usted que se presentan más atractivos para los inversores en el corto-medio plazo?
Parece que el sector inmobiliario sigue siendo atractivo a juzgar por las recientes operaciones de compraventa y salida a bolsa; Neinor, Testa, activos del Banco Popular etc. Pero hay otros muchos como salud (en donde ya ha habido concentración) nuevas tecnologías y energía (especialmente renovables). La corrección que ha supuesto el largo periodo de crisis económica ha traído sin duda oportunidades.
Para ver las transacciones de la firma DLA Piper en España, haz click aquí.
ENGLISH:
How would you describe the mergers and acquisitions market this year in 2017? Do you think the signs are positive?
This has been a good year, both in terms of number of transactions and volume. There is also diversity among the sectors involved. In terms of volume, we have the Bid for Abertis, which is the largest public offer in Spain since the Takeover Bid rules (Oferta Publica de Adquisición) came into force in 2007. It is also one of the first transactions in Spain this year. Other transactions of note have been those of Naturgas, Allfunds, Novobanco, Telxius, Aernova etc. Each of these has been from diverse sectors. I believe this is a positive sign and demonstrates the stability and confidence in our market.
Based on your wide experience over your career in relation to public takeover bids, which elements would you say are key in order for these types of transactions to be successful?
There are various elements to take into account, however, the following are perhaps the most important:
A successful project for the group as a result of the takeover. Whilst it is clear that the objective of a takeover where control of the company is objective (there are other types of takeovers that have different of objectives) is to purchase the entirety of a company’s capital, the final result is not something which (other than where payment in shares of the bidder is an element of the consideration) the shareholders, at whom the offer is directed, will be involved in. In fact, the beneficiaries of this successful project are other “stakeholders” such as clients, employees, and the overall community in which the business is carried out. These are interests that go beyond synergies and corporate benefit. Therefore, this should be taken into account.
Advanced preparation of the process, identifying in the greatest level of detail possible all of the factors which should be taken into account.
A good offer price. For reasons I will later explain, a good price is key to a takeover bid. Ultimately these types of transactions, with important nuances, are sale and purchases in a market, and therefore the price is decisive.
A good finance structure, where one is necessary.
A profound knowledge of the implications and legal processes that affect a takeover bid. These transactions have a high level of complexity and it is not possible to improvise. The advisor should provide the offeror with all the possible perspectives on the process, and also have enough imagination to provide solid solutions from a legal point of view and, what is at least equally as important, clear up the issues which may appear as such, but which in reality are not. The areas of law that can be involved are varied, but can include, for example, capital markets law, competition law, tax law, public law, general and special administrative law (because of the regulated sector, if the company over which the bid was made were to operate in this sector).
One of the situations that can prove most unfair for minority shareholders is the execution of a compulsory share sale and purchase if certain levels of acceptance are reached. What is the motivation behind this exercise being permitted? What legal basis does it have?
The right to exercise a compulsory sale and purchase or ‘squeeze-out’ may at first glance seem like an unfair measure, but in reality it is not if you look at it more closely. The first element required for this analysis refers to the circumstances and moment in which the right can be exercised. The takeover bid must be finalised and the acceptance all of the shareholders must have been over 90% of all those to whom the offer was addressed. What does this first element tell us? Two important things; the first is that this is not a right which is exercised at any moment during a takeover bid and therefore it does not serve, nor is it a way of obtaining success in the offer.
The right of compulsory sale only arises once the takeover bid has finished and the level of acceptance it has received can be proven. The level of acceptance is the second element which justifies the right; if 90% or more of the shareholders of a listed company to whom the offer is addressed accept the offer, then there is the presumption that the price paid for the takeover is good and that therefore the transaction should go ahead, even going against the possible wishes of those who wish to stay in the company, which is very difficult to justify based on what I am explaining right now. This final consideration is the third element to take into account.
Many years of experience of these types of transactions, before introducing the squeeze-out, had demonstrated three things;
i) most shareholders usually sold (and sell) during takeovers at an appropriate price,
ii) the shareholders that do not sell are usually “new” shareholders – they entered into the capital of the company when the takeover was announced with the objective, as there was no squeeze-out, of making the takeover difficult and obtaining a better price for themselves, and as a result of this
iii) the non-existence of the squeeze-out made public offers difficult without legitimately benefiting anyone and was, if looked at together, bad for the shareholders of listed companies because the market of corporate control faced this extra difficulty which lacked a sufficient justification.
For these reasons, the Takeover Bid Directive introduced the compulsory sale and purchase and from there it has moved to countries in the EU. Nowadays it is an accepted regulation and considered beneficial for all the shareholder of listed companies.
The takeover bid in relation to Abertis, in which you are acting as advisor, will be one of the most prominent transactions of 2017 in merger and acquisition matters in Spain, if it finally takes place. Do you think that the infrastructure concession sector, in this case principally motorways, could bring us other large transactions this year?
Yes, it is very possible. If we read the press and the statements of those who operate in this sector, everything seems to indicate that there will be focus. The cases of OHL, and other companies in the sector are a good example of this.
Which other sectors do you believe are most attractive to investors in the short-medium term?
It appears that the real estate sector continues to be attractive, judging by recent sale and purchase transactions and flotations, for example, Neinor, Testa, Banco Popular assets etc. However, there are many more, such as health (in which there has already been a focus), new technologies and energy (especially renewables). The correction of a long period of economic crisis has brought opportunities without a doubt.
¿Cómo definiría la actividad del mercado de M&A en España en lo que va de año?
