Thiago Barbosa Sandim, do escritório Demarest Advogados

Especialista em Fusões e Aquisições e Private Equity, e tem, dentre seus principais clientes, fundos soberanos e fundos de pensão estrangeiros de grande porte, bem como instituições financeiras e conglomerados Brasileiros. 

Como descreveria a performance do mercado brasileiro de M&A em 2017?

Levando em consideração que 2017 começou durante a vigência da maior recessão da história do país o ano está sendo bom, mas eu definiria a performance do mercado como bem abaixo de seu potencial. A recessão e eventos políticos não recorrentes atrapalharam imensamente o andamento das transações. Obviamente isso influencia negativamente a performance do mercado. Há, entretanto, uma significativa melhora desde o segundo trimestre do ano. Isso ocorre principalmente em função da melhora dos indicativos macro-econômicos, da superação de alguns riscos relacionados à segurança jurídica dos contratos e de uma gestão mais ortodoxa da economia e dos contratos públicos. E extinção do controle da TIR nos contratos de concessão é um excelente exemplo desta evolução.

Estamos presenciando uma mudança no perfil do tipo de negócios que é gestado e fechado no Brasil nos últimos meses. No início do ano o mercado estava substancialmente concentrado em M&As cuja ocorrência era questão de sobrevivência para os vendedores – os chamados “fire sales”.  Esse tipo de negócio acontece com compradores de perfil mais financeiro que, portanto, tendem a tomar decisões considerando o curto e médio prazo. Compram, reestruturam e vendem. Os processos agora voltaram a ocorrer de forma mais pulverizada na economia. Compradores estratégicos voltaram a participar dos processos. Isso é bom e saudável, na medida em que indica que os empreendedores voltaram a ter uma visão de longo prazo em relação aos ativos do país. Ambos os tipos de investidores são importantes em economias saudáveis – os investidores de oportunidade e os estratégicos – mas o segundo é muito menos visível em situações de stress. A volta dos investidores estratégicos é um bom indicativo do que está por vir em 2018.

Definimos o ano de 2017 como um ano de retomada. Viemos de um cenário em que havia desorganização econômica e o risco de insegurança jurídica para um cenário de gestão macro-econômica mais ortodoxa (o que é melhor entendido pelos investidores estrangeiros) e uma relativa reafirmação do império da lei e da soberania dos contratos.

 Desde 2014, os fundos soberanos têm sido bastante ativos em investimentos no Brasil, com transações bastante significativas como a da Netshoes, da Invepar, do Cruzeiro do Sul e da ReD’Or, algumas das quais tiveram a sua atuação. Como um especialista no trabalho com esses fundos, como vê as movimentações desse ano e quais as expectativas para 2018?

Minha impressão é que este ano os principais fundos soberanos estiveram mais cautelosos do que nos 3 anos anteriores. Transações aconteceram, mais foi um ano marcadamente de observação do mercado, digestão e administração dos investimentos pesados que foram feitos nos anos anteriores. Algumas saídas notáveis e reforço de ativos via “add-ons” também aconteceram.

Em relação ao futuro, precisamos notar que há algumas características comuns a todos os fundos soberanos. As mais importantes são a absoluta intolerância a riscos de compliance e a segunda, de certa forma contraditória à primeira, é o apetite maior a riscos no que diz respeito ao tempo de retorno dos investimentos.  A intolerância a riscos de compliance é compreensível e legitima. Os fundos representam seus governos e, portanto, dificilmente poderiam realizar investimentos minoritários em empresas com problemas de compliance.

O maior apetite a riscos relacionados ao tempo de retorno dos investimentos, por outro lado, deriva do funding dos fundos soberanos, que vêm de fontes muito mais estáveis e ricas do que as dos fundos de investimento tradicionais. Ao contrário dos fundos tradicionais, os soberanos têm muito mais flexibilidade no timing da saída. Sua função é fundamentalmente preservar e aumentar as reservas de capital externo de alguns países. Não há a pressão de resgate de quotas dos fundos normais. As generalidades em relação a fundos soberanos, entretanto, terminam por aí.

Os fundos têm diversos tipos de gestores e suas ramificações são extremamente diversificadas. Há áreas dos fundos soberanos que buscam oportunidades em infraestrutura, e portanto, têm mais paciência com retornos, mas há as áreas que investem em empresas “comuns” e, portanto, competem com fundos de private equity e outros.

É preciso analisar o fundo e, dentro do fundo, a gestão do recurso que é objeto da assessoria. 2018, na verdade, é um grande mistério. Não há como prever se o ano será bom sem levar em consideração as eleições presidenciais. O país, no último ano, adotou uma trajetória ortodoxa na economia, que está no momento descolada da política. Isso, entretanto, não foi verdadeiro durante os 12 anos anteriores, onde houve muita intervenção estatal, nem sempre feliz, o que gerou insegurança.

Minha impressão é que o ano certamente será melhor do que 2017, pois a economia está em compasso mais acelerado. Um ano excepcional, entretanto, depende do sucesso de uma candidatura moderada, que assegure a continuidade das reformas econômicas e a tranquilidade institucional. Sem isso o nível de comprometimento de fundos soberanos com o país certamente vai diminuir. Vale o mesmo para todo o resto do cenário econômico.

2017 tem sido um período de destaque para as transações de private equity no Brasil, uma de suas especialidades. O ano registrou, em comparação ao período homólogo do ano passado, uma alta de 24% sobre o volume do mesmo período de 2016, somando um investimento superior a R$16,7 bilhões. Quais são as condições do mercado hoje que favorecem ou explicam essas movimentações?

O private equity é, por natureza, um mercado oportunista. O ano de 2017, assim como os dois anteriores, foi um ano bom para investimentos de PE por uma conjunção de fatores. A liquidez dos mercados financeiros mundiais, associadas à inflação quase inexistente e aos juros ainda baixos dos mercados desenvolvidos naturalmente direcionou recursos para investimentos de maior risco, tais como PEs em empresas brasileiras. No Brasil, por outro lado, a precificação dos ativos ficou um pouco mais realista. Isso porque o mercado de crédito e o de capitais está muito mais seletivo depois da crise de credibilidade que alguns dos IPOs do biênio 2007/2008 criou. Por fim, muitas das empresas de médio e grande porte brasileira estão com índices de endividamento acima do desejável. Tudo isso levou o empresário médio brasileiro – aquele que tipicamente procura financiamento para crescer – a negociar a precificação de seus ativos de forma mais real.  Este é um cenário muito bom para investimentos          de PE – precificação razoável, casada à liquidez dos fundos e competitividade em relação aos retornos que podem ser gerados localmente.

Os segmentos Saúde, Higiene e Estética e Imobiliário lideraram os movimentos dos investidores de Private Equity no país. Como vê as tendências e expectativas para esses setores nos próximos meses e em 2018?

Os setores de saúde e imobiliário ainda comportam muitos investimentos, parte deles provavelmente já em estágio de maturação. Acho que algumas transações significativas devem acontecer nos próximos meses. O setor de higiene e estética tem ativos óbvios, que devem ir a mercado em função da situação dos conglomerados de que atualmente fazem parte. É, entretanto, intimamente ligado à capacidade de consumo das famílias. Um volume significativo de transações depende do sucesso da estabilização econômica e do aumento do poder de consumo, que parece estar se recuperando, assim como os índices de emprego. A alavancagem média das famílias está diminuindo. Parece um bom momento para investimentos na área.

Em 2017, o senhor teve uma atuação destacada em transações nos setores de Transportes e Infraestrutura. Como vê as tendências e expectativas para esses setores nos próximos meses e em 2018? Até que ponto a instabilidade política brasileira tem influenciado os investimentos nessas áreas?

Há duas situações completamente diferentes no mercado de infraestrutura.

A primeira é a dos ativos que serão objeto de licitações no âmbito do PPI anunciado pelo governo federal e de outros programas de privatização. O grande desafio neste caso é a capacidade do governo de entregar um processo desta dimensão em um ano eleitoral e aparentemente com a base de apoio no congresso enfraquecida. Nesse ponto, sob a perspectiva técnica, o governo tem sido extremamente hábil – os projetos anunciados dependem muito pouco do congresso. Estão mais nas mãos do executivo federal, por meio da edição de regulamentos que independem do poder legislativo (congelado em ano eleitoral). Acho que o sucesso desses programas depende da capacidade técnica das áreas responsáveis do governo – que até agora têm demonstrado ser hábeis sob a batuta do ministério da fazenda – e de uma precificação tecnicamente precisa, sem influências políticas.

Há demanda internacional, o potencial de consumo de infraestrutura do país é grande e o ambiente jurídico agora mais estável. Precisamos sempre manter em mente que o Brasil compete por capitais internacionais com outros mercados em desenvolvimento. Sob esta perspectiva, estamos bem. O país tem um ambiente jurídico estável e estamos sob o império da lei. Nossos concorrentes por capitais nem sempre tem uma história tão bonita para contar.

Há, entretanto, um grande desafio a ser superado, que são as fontes de financiamento da infraestrutura brasileira. Nas últimas décadas este financiamento dependeu substancialmente do BNDES. As taxas de juros subsidiadas e os financiamentos direcionados aos “campeões nacionais” enfraqueceram imensamente os mecanismos de financiamentos privados do país que, por definição, são muito mais eficientes e capilarizados que o financiamento público via BNDES. Além disso, mesmo que não oficialmente, o BNDES sempre privilegiou o financiamento a empresas brasileiras, em detrimento de grupos internacionais.

O banco precisa escapar dessa armadilha pseudo-nacionalista e passar a privilegiar as empresas mais competentes, de maior custo-benefício e com maior capacidade de garantir os financiamentos. Pouco importa a nacionalidade de quem está tomando o empréstimo. O que importa é que o financiamento seja utilizado na infraestrutura local, e que crie valor localmente. É um completo absurdo, por exemplo, que, nas últimas décadas, mesmo com a carência de infraestrutura no Brasil o BNDES tenha direcionado recursos ao financiamento de obras no exterior.

O BNDES é uma instituição importante, histórica, mas tem sido utilizada de forma errada. Acho que boa parte da viabilização da infraestrutura brasileira depende diretamente de uma reforma no sistema de financiamento. O tamanho do banco e seu peso no financiamento à infraestrutura precisa ser diminuído. Seu gigantismo e protagonismo gerou uma concentração imensa de poder econômico nas mãos do governo que obviamente foi utilizada da forma errada. O papel do banco deve ser reduzido e direcionado eficientemente às áreas que realmente têm carências estruturais e não podem competir por capitais sem a intervenção de um banco de fomento. A concentração de poupança pública neste volume em uma só instituição não funciona. Precisa mudar. Sem isso, vamos ter, novamente, um “vôo de galinha”.

O sucesso de longo prazo na instalação de nova infraestrutura no país depende substancialmente disso. Precisamos criar inércia, e para isso precisamos de mais players no mercado de financiamento. É impossível uma só instituição tomar todas as decisões, escolher as áreas a serem desenvolvidas e, ao mesmo tempo, estar sujeita a um grupo de pressão diferente a cada 4 anos.

Há também diversas oportunidades em M&A. Muitas das plataformas de infraestrutura que foram montadas durante os últimos 16 anos estão em situação delicada e seu equity exposto. Há oportunidades para que grandes grupos mudem de mão. O grande desafio, neste caso, são os problemas relacionados à compliance – ou, sendo mais direto, os problemas relacionados à lava-jato. Os processos de due diligence têm sido mais longos e delicados. Os ativos estão muito alavancados e os modelos de demanda projetada que foram usados para o leilão de alguns ativos no passado inflados. Isso tudo criou um aperto de crédito em alguns grupos, que deixa como única saída a venda de ativos. O que para uns é crise, para outros é oportunidade.

É um mercado extremamente complexo e intrincado do ponto de vista de M&A. Temos que nos preocupar não são com a compra e venda, mas também com a modelagem dos EPCs, os mecanismos de financiamento e, finalmente, com os problemas de compliance. que frequentemente extrapolam o mundo jurídico. A implementação de transações leva muito mais tempo até o signing, e ainda mais tempo entre o signing e o closing.

De acordo com sua experiência, qual o setor com maior potencial de crescimento no país? Por quê?

O mercado com maior potencial de crescimento é o de infraestrutura. O problema é que a “entrega” desse crescimento é extremamente complexa em decorrência de diversos fatores. Já falamos da ineficiência de seus mecanismos de financiamento. Há também a dificuldade do poder público brasileiro em fazer processos andarem. Uma vez financiado o projeto, é preciso construir. Isso passa por inúmeras autorizações das naturezas mais variadas em órgãos completamente desvinculados. Dependendo do tipo de infraestrutura vamos de autorizações ambientais há exames relacionados ao patrimônio arqueológico.

Boa parte das analises e autorizações é realmente necessária, mas há sobreposição e criação de ineficiências que só servem a grupos de pressão. O governo deveria considerar um mecanismo de centralização de forma que o processo de instalação da infraestrutura fosse mais rápido.  O tempo de construção de qualquer obra de infraestrutura no Brasil é muito grande e corrompe qualquer modelo de retorno projetado.

Minha impressão, entretanto, assumindo que tudo continuará caminhando bem, é que os mercados passem a ser mais pulverizados, e que os deals sejam menos concentrados em O&G e infraestrutura, que foi o caso este ano. O melhor que pode acontecer é a volta do mercado à uma dinâmica de negociação exclusivamente entre players privados. Estão aí os deals mais rápidos e os modelos mais confiáveis.

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Thiago Barbosa Sandim, specialist in Mergers and Acquisitions and Private Equity, is a partner at the firm Demarest Advogados in Brazil. He has, amongst his main clients, sovereign wealth funds and foreign pension funds with large presence, as well as brazilian financial institutions and conglomerates.

Thiago Sandim, how would you describe the performance of the Brazilian M&A market in 2017?

Taking into account that 2018 started amid the greatest recession in the history of the country, the year is good, but I would define the market performance as well below its potential. The recession and non-recurring political events have greatly disrupted the progress of the transactions. This has a clear negative influence on the market performance.

However, a significant improvement started in the second quarter of the year. This is mainly due to the improvement in the macroeconomic indexes, overcoming of risks related to legal certainty of contracts and a more orthodox management of the economy and of government procurements. The extinction of IRR control on the concession contracts is an excellent example of this evolution.

We are seeing a change in the profile of the transactions that is prepared and closed in Brazil in recent months. At the beginning of the year the market was substantially focused on M&As which occurrence was a matter of survival to sellers – the so-called “fire sales”. Buyers in this type of transactions are of a more financial profile and thus tend to make decisions taking into account the short and medium term.

They buy, restructure and sell.

Now the processes are once again taking place in a more scattered manner in the economy. Strategic buyers are taking part in the processes again. This is good and healthy, as it shows that that entrepreneurs are once again having a long-term vision in relation to the country’s assets.

Both types of investors are important in healthy economies – the opportunity investors and the strategic investors – but the latter are less visible in stress situations. The comeback of strategic investors is a good sign of what is to come in 2018.

We defined 2017 as a year when much needed homework was done. We moved from a scenario of economic disorganization and risk of legal uncertainty to a scenario of more orthodox macroeconomic management (which is better understood by the foreign investors) as well as a relative reassurance of the rule of law and of the sovereignty of contracts.

Since 2014, the sovereign wealth funds have been very active in investments in Brazil, with very significant transactions such as those of Netshoes,  Invepar, Cruzeiro do Sul, and ReD’Or, and some of which had your involvement. As an expert in working with such funds, how do you see the transactions of this year and what are the expectations for 2018?

My feeling is that this year the main sovereign wealth funds were more cautious than in the 3 previous years. Transactions were made, but it was mainly a year of market observation, digestion, and management of the heavy investments made in previous years. Some notable exits and reinforcement of assets through “add-ons” also occurred.

As to the future, we need to point out that there are some characteristics common to all sovereign wealth funds. The most important ones are the absolute intolerance to compliance risks and the second one, somewhat contradictory to the first one, is the greater appetite for risks as regards the time of return on investments.

The intolerance to compliance risks is understandable and legitimate. The funds represent their governments and, therefore, it is very unlikely that they could make minority investments in companies with compliance problems.

On the other hand, the greater appetite for risks related to the time of return on investments derives from the funding of the sovereign wealth funds, that comes from a lot more stable and richer sources than those of traditional investment funds. As opposed to the traditional funds, the sovereign wealth funds are a lot more flexible with regard to the exit timing. Their function is mainly to preserve and increase the foreign capital reserves of some countries. The pressure to redeem the membership interests, as in traditional funds, does not exist.

However, these are the only general characteristics in relation to sovereign wealth funds.

The funds have several types of managers and their branches are very diversified. There are areas in sovereign wealth funds that seek opportunities in infrastructure, and, thus, they are more patient as to the return, however, there are areas that invest in “regular” companies and, thus, they compete with private equity funds and others.

The fund has to be analyzed and, within the funds, the management of the resources subject-matter of the advisory.

Actually, 2018 is a great mystery. One cannot foresee whether the year will be good without taking into account the presidential election. In the last year, the country adopted an orthodox path in the economy, which is currently detached from politics. Nonetheless, this did not happen in the 12 previous years, which had a strong intervention by the government, which was not always good, what generated uncertainty.

I believe that it will certainly be better than 2017, because the economy is at a faster pace. However, an outstanding year depends on the success of a moderate candidacy, which assures continuity of the economic reforms and institutional security. Without that the level of commitment of sovereign wealth funds with the country will certainly decrease. The same applies to all the rest of the economic scenario.

2017 has been a period of prominence for the private equity transactions in Brazil, one of your areas of expertise. The year recorded, compared to the same period of last year, a 24% increase on the volume over the same period of 2016, totaling an investment of more than BRL 16.7 billion. What are the current market conditions that help or explain such transactions?

The private equity is, by its nature, an opportunistic market. Year 2017, as well as the two previous years, was good for investments in PE by virtue of some factors combined. The liquidity of the world financial markets, coupled with almost nonexistent inflation and still low interest rates in developed markets, naturally guided resources to higher risk investments such as PEs in Brazilian companies. On the other hand, assets pricing in Brazil has become a little more realistic. This is because the credit and stock markets are a lot more selective after the credibility crisis generated by some IPOs in 2007/2008. Lastly, the indebtedness position of several medium and large sized Brazilian companies is above the desirable level. All this drove the medium-sized Brazilian businessman – the one that usually seeks financing to grow – to negotiate the pricing of his/her assets in a more realistic manner.  This is a really good scenario for investments in PE – reasonable pricing, coupled with the liquidity of the funds and competitiveness in relation to the returns that can be generated locally.

The Health, Hygiene and Aesthetics, and Real Estate sectors led the transactions by Private Equity investors in the country. How do you see the trends and expectations for those sectors in the next months and in 2018?

The health and real estate sectors can still receive many investments, part of them probably already in evolution stage. I think that some important transactions might happen in the next months. The hygiene and aesthetics sector has obvious assets, that probably will enter the market due to the situation of the conglomerates of which they are currently a part. However, it is closely related to the consumption capacity of the families. A significant volume of transactions depends on the success of the economic stabilization and on the increase of the consumption capacity, that seems to be recovering, as well as on the employment levels. The average leverage of the families is decreasing. It seems to be a good moment for investments in this industry.

In 2017, you had a prominent participation in transactions in the Transportation and Infrastructure sectors. How do you see the trends and expectations for those sectors in the next months and in 2018? To what extent has the Brazilian political instability been influencing the investments in such areas?

There are two completely different situations in the infrastructure market.

The first one is the situation of the assets that will be subject to biddings within the scope of the PPI announced by the federal government and of other privatization programs. The real challenge in this case is the government’s capacity to deliver a process of such size in a year of elections and an apparently weak political support in Congress. As to this issue, from a technical perspective the government has been extremely skillful – the announced projects depend very little on the Congress. They depend more on the Federal Executive branch, through enactment of regulations that do not depend on the Legislative branch (frozen in a year of elections). I believe that the success of those programs depends on the technical capacity of the areas of the government responsible for them – which up to this moment have shown to be skillful under the guidance of the Ministry of Finance – and on a pricing that is technically accurate, without political influence.

There is international demand, the country has a high potential for consumption of infrastructure and the legal environment is more stable now. We must always bear in mind that Brazil competes for international capital with other markets under development. Under this perspective we are in a good position. The country has a stable legal environment and we are under the rule of law. Our competitors for capital not always have such a nice story to tell.

However, I think that the biggest challenge for the development of infrastructure in Brazil, in the medium and long term, will be to change how it is financed. In the last decades, financing came substantially from the BNDES (the national development bank).

BNDES is an important, historical institution that has played its part on certain economic cycles of the past, but that is currently used incorrectly and in a damaging way by Brazilian government.

Just to give a few examples, the subsidized interest rates provided BNDES with a huge competitive advantage vis-à-vis other financial institutions. This advantage allowed it to choose the so-called “national champions”. Now everybody knows that the “national champions” were chosen incorrectly – look at their results and at what they did to the Brazilian economy in general.  Brazil should – and will – have large international companies but it is the market – not a single institution oriented by the government – that should choose who will succeed and who will fail on the basis or merit and efficiency. The country would probably have more reliable and healthy companies if the market had chosen them rather than BNDES. But it is impossible for a project finance market to exist, as the competitive edge of BNDES (which was funded by the Brazilian people) was too large.

Moreover, even if not officially recognized, BNDES has always favored financing to Brazilian companies, to the detriment of international groups doing business in the country. In economic terms this is essentially an appropriation of the savings of the Brazilian population to invest substantially only in Brazilian owned companies, rather than in the most efficient companies doing business in Brazil. If anything, this is a significant reduction in the number of investment options at the disposal of the Brazilians that fund BNDES. The bank needs at the very least to escape this pseudo-nationalist trap and start to privilege the companies that are more competent, with greater cost-benefit, and greater capacity to guarantee the loans, irrespective of the origins of their capital. It does not matter the nationality of the borrower. What matters is that the loan is used in the local infrastructure, creating and delivering value locally.

Finally, it is a complete nonsense, for example, that, in the last decades, despite the lack of infrastructure in Brazil, the BNDES provided funds to finance works abroad.

I think that part of the feasibility of the increase of investments in Brazilian infrastructure thus depends directly on a reform in the financing system – and consequently, in the role of the national development bank. The size of the bank and its relevance in the financing to infrastructure works needs to be reduced. Its gigantism and leading role generated an immense concentration of economic power in the hands of the government that was obviously used wrongly. The bank’s role must be reduced and targeted efficiently to areas that really have structural problems and cannot look for capital without the intervention of a development bank. The concentration of such volume of funds in only one institution, controlled by the government, does not work. This has to change. It should belong to the market.

The BNDES cannot have a long-term view, as it changes management and orientation every 4 years, as elections occur. Huge development banks succeeded immensely in many cases and were instrumental in the developments of countries and entire regions. Africa and Asia are good examples. However, in most of these cases the political power was very tightly controlled (which means that there could be a long-term strategy and that these institutions would not change orientation on the basis of who was in power) or, in the case or multilateral institutions, were by nature less exposed to short-term political pressures. It is not – and should not – be the case of a tight control of central political power in Brazil. In a nutshell, I think that we must allow the market to act in the financing of the Brazilian infrastructure, and the mere existence of the BNDES prevented this in the past and threatens any significant developments in this direction in the future.

There are also several opportunities in M&A. Many infrastructure platforms that were set up during the past 16 years are in a delicate situation and their equity is exposed. There are opportunities for large groups to change control. The challenge, in this case, are the problems related to compliance – or, being more specific, the problems related to Operation Car Wash. The due diligence processes are being longer and more sensitive. The assets are highly leveraged and the models of estimated demand that were used for the sale of some assets in the past are inflated.

All that created a credit shortage in some groups, which makes the sale of assets the only way out. What for some is a crisis, for others is an opportunity.

It is an extremely complex and intricate market, from the M&A point of view. We have to worry not only about the purchase and sale, but also about the type of the EPCs, the financing mechanisms and, lastly, about the compliance problems, that often go beyond the legal world. The implementation of transactions takes a long time until the signing, and even more time between signing and closing

Based on your experience, what sector has the highest growth potential in the country? Why?

The market with highest growth potential is the infrastructure market. The problem is that the “delivery” of this growth is extremely complex due to several factors. We’ve already talked about the inefficiency of its financing mechanisms.  There is also the difficulty of the Brazilian government to make the processes evolve. After the project has the financing it has to be built. It has to obtain countless authorizations of several types from totally disconnected bodies. Depending on the type of infrastructure it varies from environmental permits to tests related to the archaeological heritage.

Part of the analysis and authorizations is really necessary, but there is overlapping and creation of inefficiencies that are useful only to pressure groups.  The government should consider a centralization mechanism to make the infrastructure installation process faster.

The time to build any infrastructure work in Brazil is really long and breaks any return model projected.

However, my impression, assuming that everything will continue to go well, is that the markets will be more scattered and that the deals will be less concentrated in O&G and infrastructure, which is what happened this year.

The best that can happen is the return of the market to a negotiation dynamics exclusively between private players. Those are the faster deals and the most trustworthy models.

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