Iñigo Gómez-Jordana es socio senior de la firma DLA Piper España. Tiene más de veinte años de experiencia en asesoramiento y en operaciones en los mercados de capitales y en operaciones de corporate finance y corporate, especialmente en fusiones y adquisiciones internacionales y ofertas públicas de adquisición.
En base a su dilatada experiencia a lo largo de su carrera en materia de Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs). ¿Qué elementos diría usted que son clave para que este tipo de operaciones fructifique? ¿Cómo describiría usted la situación del mercado de fusiones y adquisiciones este año 2017? ¿Cree que los registros son positivos?
Este está siendo un buen año tanto por número de operaciones como por volumen. También hay diversidad de sectores implicados. Tenemos en volumen la Oferta sobre Abertis que es la mayor oferta publica en España desde la entrada en vigor de la normativa de OPAs de 2007. Es una de las primeras operaciones también en Europa este año. Otras operaciones de tamaño han sido las de Naturgas, Allfunds, Novobanco, Telxius, Aernova etc. Todas ellas de sectores muy heterogéneos. Creo que es un registro positivo y que demuestra la estabilidad y confianza de nuestro mercado.
Hay varios a tener en cuenta pero quizá los más importantes son los siguientes:
- un buen proyecto para el grupo resultante de la OPA. Aunque es cierto que el objetivo de una OPA para tomar el control (hay otro tipo de opas y con otros objetivos) es comprar la totalidad del capital de una sociedad y por tanto el proyecto resultante no es algo en lo que vayan a participar los accionistas a los que se dirige la oferta (salvo en caso de Opas mixtas), de ese buen proyecto si resultan beneficiarios otros “stakeholders” como clientes, trabajadores de la sociedad, la comunidad en la que desarrolla su negocio. Son intereses que van más allá de las sinergias y el beneficio empresarial. Deben por tanto tenerse en cuenta.
- una preparación previa del proceso que identifique con el mayor grado de detalle posible todos los factores a tener en cuenta.
- un buen precio de oferta. Por la razones que explico más adelante un buen precio es clave en una OPA. Al final este tipo de operaciones, con importantes matices, son compraventas en un mercado y por ello el precio es determinante.
- una buena estructura de financiación cuando esta es necesaria.
- un conocimiento profundo de las implicaciones y proceso de legal que afecta a la OPA. Estas operaciones tienen un grado de complejidad alto y no puede improvisarse. El asesor debe dar al oferente todas las perspectivas posibles del proceso y además tener la imaginación suficiente como para dar soluciones solidas desde un punto de vista jurídico y, lo que es al menos igual de importante, despejar los problemas que pueden identificarse pero que en realidad no lo son. Las áreas del derecho que pueden llegar a intervenir son muy variadas pero a título de ejemplo incluyen; derecho del mercado de valores, derecho de la competencia, derecho fiscal, derecho de publicidad, derecho administrativo general y especial (por razón del sector regulado si fuera el caso en el que opera la sociedad sobre la que se lanza la OPA).
Una de las situaciones que puede resultar más injusta para los accionistas minoritarios en una OPA es la ejecución de una compraventa forzosa de acciones, si se dan determinados niveles de aceptación previos. ¿Cuál es el motivo de que se permita esta práctica? ¿Qué fundamento jurídico tiene?
El derecho al ejercicio de la compraventa forzosa o squeeze-out puede a primera vista parecer una medida injusta pero en realidad no lo es si se analiza con detalle. El primer elemento que es necesario para ese análisis se refiere a las circunstancias y momento en el que puede ejercitarse; tiene que haber finalizado la OPA y la aceptación del conjunto de los accionistas debe haber sido superior al 90% de todos aquellos a los que la oferta se haya dirigido. ¿Qué nos dice este primer elemento? Dos cosas importantes; la primera es que no es un derecho que se ejercita en cualquier momento con ocasión de una OPA y por tanto no sirve, no es un medio, para tener éxito en la oferta.
El derecho de compraventa forzosa solo nace una vez que la opa ha terminado y se puede comprobar que grado de aceptación ha tenido. El grado de aceptación es el segundo elemento que lo justifica; si el 90% o más de los accionistas de una sociedad cotizada a los que se dirige la oferta la aceptan hay una presunción de que el precio que se paga por el oferente es bueno y que por tanto la operación debería ir adelante, aun sacrificando el posible deseo, muy difícil de justificar por lo que ahora explico, de los que quieran quedarse en la sociedad después de la OPA. Esta última consideración es el tercer elemento a tener en cuenta.
La experiencia de muchos años en operaciones de este tipo antes de introducir el squeeze out había demostrado tres cosas;
(i) la mayoría de los accionistas normalmente vendían (y venden) en opas a un precio adecuado,
(ii) los accionistas que no venden suelen ser “nuevos” accionistas -entraban en el capital de la sociedad cuando se anunciaba la OPA con el objeto, al no haber sqeeze-out, de dificultar la oferta y obtener mejor precio para ellos, y por lo anterior
(iii) la inexistencia de squeeze-out dificultaba las ofertas públicas sin beneficiar legítimamente a nadie y era, visto en su conjunto, malo para los accionistas de sociedades cotizadas porque el mercado de control societario se enfrentaba a esta dificultad adicional que carecía de una justificación suficiente.
Por todo lo anterior la Directiva de OPAS introdujo la compraventa forzosa y de ahí se ha trasladado a los países de la UE. Es hoy en día una regulación aceptada y considerada beneficiosa para el conjunto de los accionistas de las sociedades cotizadas.
La OPA de Atlantia sobre Abertis, en la que usted participa como asesor, será una de las operaciones más destacadas en 2017 en materia de fusiones y adquisiciones en España, si finalmente llega a producirse. ¿Considera usted que el sector concesionario de infraestructuras, en este caso principalmente autopistas, puede depararnos otras grandes operaciones este año?
Es muy posible sí. Si leemos la prensa y las manifestaciones de quienes operan en este sector todo parece indicar que habrá concentración. Los casos de OHL, FCC y otras empresas del sector de infraestructuras son buena muestra de ello, etc.
¿Qué otros sectores cree usted que se presentan más atractivos para los inversores en el corto-medio plazo?
Parece que el sector inmobiliario sigue siendo atractivo a juzgar por las recientes operaciones de compraventa y salida a bolsa; Neinor, Testa, activos del Banco Popular etc. Pero hay otros muchos como salud (en donde ya ha habido concentración) nuevas tecnologías y energía (especialmente renovables). La corrección que ha supuesto el largo periodo de crisis económica ha traído sin duda oportunidades.
Principales transacciones y participaciones de Iñigo Gómez.
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ENGLISH:
How would you describe the mergers and acquisitions market this year in 2017? Do you think the signs are positive?
This has been a good year, both in terms of number of transactions and volume. There is also diversity among the sectors involved. In terms of volume, we have the Bid for Abertis, which is the largest public offer in Spain since the Takeover Bid rules (Oferta Publica de Adquisición) came into force in 2007. It is also one of the first transactions in Spain this year. Other transactions of note have been those of Naturgas, Allfunds, Novobanco, Telxius, Aernova etc. Each of these has been from diverse sectors. I believe this is a positive sign and demonstrates the stability and confidence in our market.
Based on your wide experience over your career in relation to public takeover bids, which elements would you say are key in order for these types of transactions to be successful?
There are various elements to take into account, however, the following are perhaps the most important:
- A successful project for the group as a result of the takeover. Whilst it is clear that the objective of a takeover where control of the company is objective (there are other types of takeovers that have different of objectives) is to purchase the entirety of a company’s capital, the final result is not something which (other than where payment in shares of the bidder is an element of the consideration) the shareholders, at whom the offer is directed, will be involved in. In fact, the beneficiaries of this successful project are other “stakeholders” such as clients, employees, and the overall community in which the business is carried out. These are interests that go beyond synergies and corporate benefit. Therefore, this should be taken into account.
- Advanced preparation of the process, identifying in the greatest level of detail possible all of the factors which should be taken into account.
- A good offer price. For reasons I will later explain, a good price is key to a takeover bid. Ultimately these types of transactions, with important nuances, are sale and purchases in a market, and therefore the price is decisive.
- A good finance structure, where one is necessary.
- A profound knowledge of the implications and legal processes that affect a takeover bid. These transactions have a high level of complexity and it is not possible to improvise. The advisor should provide the offeror with all the possible perspectives on the process, and also have enough imagination to provide solid solutions from a legal point of view and, what is at least equally as important, clear up the issues which may appear as such, but which in reality are not. The areas of law that can be involved are varied, but can include, for example, capital markets law, competition law, tax law, public law, general and special administrative law (because of the regulated sector, if the company over which the bid was made were to operate in this sector).
One of the situations that can prove most unfair for minority shareholders is the execution of a compulsory share sale and purchase if certain levels of acceptance are reached. What is the motivation behind this exercise being permitted? What legal basis does it have?
The right to exercise a compulsory sale and purchase or ‘squeeze-out’ may at first glance seem like an unfair measure, but in reality it is not if you look at it more closely. The first element required for this analysis refers to the circumstances and moment in which the right can be exercised. The takeover bid must be finalised and the acceptance all of the shareholders must have been over 90% of all those to whom the offer was addressed. What does this first element tell us? Two important things; the first is that this is not a right which is exercised at any moment during a takeover bid and therefore it does not serve, nor is it a way of obtaining success in the offer.
The right of compulsory sale only arises once the takeover bid has finished and the level of acceptance it has received can be proven. The level of acceptance is the second element which justifies the right; if 90% or more of the shareholders of a listed company to whom the offer is addressed accept the offer, then there is the presumption that the price paid for the takeover is good and that therefore the transaction should go ahead, even going against the possible wishes of those who wish to stay in the company, which is very difficult to justify based on what I am explaining right now. This final consideration is the third element to take into account.
Many years of experience of these types of transactions, before introducing the squeeze-out, had demonstrated three things;
i) most shareholders usually sold (and sell) during takeovers at an appropriate price,
ii) the shareholders that do not sell are usually “new” shareholders – they entered into the capital of the company when the takeover was announced with the objective, as there was no squeeze-out, of making the takeover difficult and obtaining a better price for themselves, and as a result of this
iii) the non-existence of the squeeze-out made public offers difficult without legitimately benefiting anyone and was, if looked at together, bad for the shareholders of listed companies because the market of corporate control faced this extra difficulty which lacked a sufficient justification.
For these reasons, the Takeover Bid Directive introduced the compulsory sale and purchase and from there it has moved to countries in the EU. Nowadays it is an accepted regulation and considered beneficial for all the shareholder of listed companies.
The takeover bid in relation to Abertis, in which you are acting as advisor, will be one of the most prominent transactions of 2017 in merger and acquisition matters in Spain, if it finally takes place. Do you think that the infrastructure concession sector, in this case principally motorways, could bring us other large transactions this year?
Yes, it is very possible. If we read the press and the statements of those who operate in this sector, everything seems to indicate that there will be focus. The cases of OHL, and other companies in the sector are a good example of this.
Which other sectors do you believe are most attractive to investors in the short-medium term?
It appears that the real estate sector continues to be attractive, judging by recent sale and purchase transactions and flotations, for example, Neinor, Testa, Banco Popular assets etc. However, there are many more, such as health (in which there has already been a focus), new technologies and energy (especially renewables). The correction of a long period of economic crisis has brought opportunities without a doubt.
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